Dr. Matthias Schlecker

Problemstellung

Während der Subprime-Krise stiegen die Credit Spreads von Unternehmensanleihen bereits im Mai 2008 auf ein Niveau, das selbst im Herbst 1998 nach der Russland- und LTCM-Krise nicht erreicht wurde. Innerhalb eines Jahres verdoppelte sich die Risikoprämie, die Anleiheinvestoren für die Kapitalüberlassung und die damit verbundene Übernahme von Risiken fordern. Abbildung 1 stellt die 5-jährigen Credit Spreads für Anleihen in USD mit A- bzw. BBB-Rating zwischen 1995 und 2008 dar. Die senkrechten Striche markieren den Beginn der beiden Kapitalmarktkrisen. Obwohl das Rating der betrachteten Anleihen konstant blieb, schwankt der Credit Spread im Zeitablauf.

Abbildung 1: 5-jährige Credit Spreads in USD

Der Credit Spread ist sowohl für Unternehmen als auch für Investoren von zentraler Bedeutung. Neben dem risikofreien Zinssatz stellt der Credit Spread für Unternehmen einen wesentlichen Bestandteil der Fremdkapitalkosten dar. Eine Änderung des Credit Spreads wirkt sich beispielsweise direkt auf den Unternehmenswert aus, da bei der Diskontierung zukünftiger Cash Flows der Credit Spread über die Fremdkapitalkosten in die Berechnung eingeht. Für Unternehmen, die Anleihen am Kapitalmarkt emittieren, sind Kenntnisse über Wirkungszusammenhänge und langfristige Credit-Spread-Entwicklungen in Abhängigkeit von weiteren Kapitalmarktvariablen von entscheidender Bedeutung, um geeignete Emissionszeitpunkte für Anleihen zu bestimmen und um Aussagen über den Finanzierungsmix und die Kapitalstruktur treffen zu können.

Aus Investorenperspektive stellt der Credit Spread einen Renditezuschlag gegenüber Staatsanleihen dar. Steigende Credit Spreads führen jedoch zu sinkenden Portfoliowerten. Kenntnisse über die Credit-Spread-Dynamik sind daher für die Investitionsentscheidung und das Risikomanagement von Anleiheportfolios von großer Bedeutung.

Der Credit Spread, der die Renditedifferenz zwischen einer Unternehmensanleihe und einer Referenzanleihe ohne Ausfallrisiko darstellt, wird im Allgemeinen mit dem Ausfallrisiko erklärt. Ein Investor wird die vereinbarten Zins- und Tilgungszahlungen nur erhalten, wenn das emittierende Unternehmen bis zur Fälligkeit nicht insolvent wird. Die geforderte Risikoprämie steigt, wenn sich die Wahrscheinlichkeit einer Zahlungsstörung erhöht.

Zur Bewertung von ausfallrisikobehafteten Anleihen können die auf Merton (1974) und Black/Scholes (1973) zurück gehenden Structural Models verwendet werden, die die Prämie für das Ausfallrisiko mit Hilfe der Optionspreistheorie bestimmen. Das Ausfallrisiko wird aus der Kapitalstruktur des Unternehmens abgeleitet. Sinkt der Unternehmenswert unter eine kritische Schranke, kommt es zum Ausfall. Die Modellierung des Unternehmenswertes und der Kapitalstruktur ist damit von zentraler Bedeutung für die Structural Models.

In den Studien von Huang/Huang (2003) sowie Eom/Helwege/Huang (2004) übersteigen empirisch beobachtete Credit Spreads die von den Structural Models geschätzten Spreads. Weder das Grundmodell von Merton (1974) noch die zahlreichen Erweiterungen4 können den Credit Spread in seiner Gesamtheit mit dem Ausfallrisiko erklären. Knapp 80% des Credit Spreads bleiben unerklärt.

Während Structural Models ausschließlich das Ausfallrisiko von Unternehmensanleihen betrachten, übernimmt ein Anleiheinvestor weitere Risiken, die den Wert seiner Investition beeinflussen und die ebenfalls mit dem Credit Spread vergütet werden. Dazu zählen das Spread- und das Liquiditätsrisiko. Eine systematische Ausweitung der Credit Spreads am Kapitalmarkt aufgrund einer gestiegenen Risikoaversion führt zu Vermögensverlusten bei Anleiheinvestoren. Das Spreadrisiko lässt sich anhand der Russlandkrise von 1998 oder der Subprime-Krise verdeutlichen. Die Credit Spreads stiegen, während die Bonität der Emittenten zunächst unverändert blieb. Wenn Investoren Transaktionen auf illiquiden Märkten nicht in der gewünschten Menge, Zeit oder ohne Preisreaktion durchführen können, verlangen sie eine Prämie für das Liquiditätsrisiko.

Kursverluste in Folge von Änderungen der Zinsstrukturkurve treten bei Staats- und Unternehmensanleihen auf. Die Kursreaktion ist bei Unternehmensanleihen aufgrund ihrer niedrigeren Duration allerdings schwächer als bei Staatsanleihen. Dieser Effekt wird durch eine gegenläufige Reaktion des Credit Spreads auf Zinsänderungen teilweise kompensiert. Das Zinsrisiko ist nur indirekt Bestandteil des Credit Spreads.

Zahlreiche empirische Studien haben den Credit Spread untersucht. Dabei kann zwischen Arbeiten zu den statischen Komponenten und den dynamischen Determinanten unterschieden werden. In der statischen Betrachtungsweise, die auf die Arbeit von Elton et al. (2001) zurückgeht, wird der empirische Credit Spread in seine Risikokomponenten zerlegt. Es werden Anhaltspunkte für Ausfall-, Steuer- und Liquiditätsprämien sowie allgemeine Risikoprämien identifiziert. Die Credit-Spread-Dekomposition untersucht die relativen Anteile zu einem Zeitpunkt oder bildet Durchschnitte über einen Zeitraum.

Die Arbeiten zu den dynamischen Credit-Spread-Determinanten untersuchen, welche Einflussgrößen die Veränderung des Credit Spreads im Zeitablauf erklären können. Dazu zählen Variablen, die Informationen über die Konjunktur enthalten, die Zinsstrukturkurve, Näherungsvariablen für die Liquidität und Größen des Aktienmarktes. Dabei lassen sich zwei grundsätzliche Herangehensweisen unterscheiden. Bei der separaten Betrachtung einzelner Einflussgrößen wird der Zusammenhang zwischen dem Credit Spread und einem Einflussfaktor untersucht. Die Existenz weiterer Determinanten wird dabei ausgeblendet. Umfassende Untersuchungsansätze berücksichtigen eine Vielzahl von Variablen. Es bleibt jedoch ein erheblicher Anteil der Credit-Spread-Dynamik unerklärt.

Mit Hilfe der Structural Models ist es möglich, Aussagen über die Abhängigkeit der Ausfallrisikoprämie von der Restlaufzeit zu treffen. Empirische Studien, die den Einfluss der Restlaufzeit auf den Credit Spread untersuchen, können die erwarteten Abhängigkeiten nur teilweise beobachten. Dabei werden in der Regel Kapitalmarktdaten an einem Tag oder Durchschnitte über einen Zeitraum betrachtet. Bis auf die Studie von Bedendo/Cathcart/El-Jahel (2007) wurden die Abhängigkeiten bislang nicht auf ihre Entwicklung im Zeitablauf untersucht.

Der Credit Spread wird im Allgemeinen als Renditedifferenz zu einem risikofreien Referenzzinssatz definiert. Dabei ist zunächst zu klären, nach welchem Verfahren der Credit Spread berechnet werden soll. In der Literatur und in der Kapitalmarktpraxis wird der Credit Spread oftmals als Renditedifferenz von zwei laufzeitkongruenten Anleihen bestimmt. Es lässt sich jedoch zeigen, dass der Credit Spread bei dieser Berechnungsmethode vom Zinsniveau abhängig ist. Daher sollte insbesondere zur Ableitung von Credit-Spread-Zeitreihen auf Spot-Rate-Differenzen zurückgegriffen werden.

Bei der Wahl des risikofreien Referenzzinssatzes bieten sich sowohl Renditen von Staatsanleihen als auch Renditen von Swaps an. Beide Zinssätze sind im Prinzip frei von Ausfallrisiken. Sie decken das gesamte Laufzeitspektrum ab und werden auf liquiden Märkten gehandelt. Während die wissenschaftliche Literatur auf Staatsanleihen zurückgreift, verwenden Kapitalmarktpraktiker zunehmend Swaprenditen. In der Regel liegt die Swapkurve oberhalb der Staatsanleihenkurve. Daher stellt sich die Frage, wie der Spread zwischen Staatsanleihen und Swaps – der Swap Spread – erklärt und interpretiert werden kann.