Dr. Matthias Schlecker

Vorgehensweise

Aufbau der Arbeit

Die vorliegende Arbeit gliedert sich in drei Teile (siehe Abbildung). Im ersten Teil werden die Grundlagen der Unternehmensanleihe dargestellt, der zweite Teil betrachtet den Credit Spread und im dritten Teil wird die empirische Untersuchung beschrieben.

Kapitel 2 stellt die einzelnen Risiken der Unternehmensanleihen vor, die ein Anleiheinvestor eingeht. Dazu zählt neben dem Kredit- bzw. Ausfallrisiko auch das Zins-, Spread- und Liquiditätsrisiko. Die Risiken werden ökonomisch begründet, ihre Bedeutung für den Anleiheinvestor erläutert und Methoden zur Quantifizierung des Risikos skizziert. Die in der wissenschaftlichen Literatur entwickelten Modelle zur Bewertung des Ausfallrisikos werden in Kapitel 3 dargestellt. Dazu gehören die Structural Models und die Reduced-Form Models. Es werden die Grundformen der Ansätze erläutert, die jeweiligen Erweiterungen skizziert und deren Überprüfung in empirischen Studien beschrieben.

Der zweite Teil der Arbeit behandelt die Grundlagen des Credit Spreads und wertet die bestehende Literatur zum Credit Spread umfassend aus. Kapitel 4 betrachtet die statischen Komponenten des Credit Spreads. Ausgangspunkt der Darstellung bildet die Arbeit von Elton et al. (2001), die erstmalig eine Ausfall-, Steuer- und Risikoprämie im Credit Spread quantifiziert hat. Die durchschnittliche Ausfallprämie für Investment-Grade-Anleihen beträgt danach nur rund 9–20% des Credit Spreads. Andere Studien wie beispielsweise Longstaff/Mithal/Neis (2005) modellieren zusätzlich eine Liquiditätskomponente. Im Gegensatz zur statischen Dekomposition, die von konstanten Anteilen der Risikoprämien am Credit Spread ausgeht, betrachten die Studien der dynamischen Credit-Spread-Dekomposition, die in Kapitel 5 darstellt werden, den Einfluss von einzelnen oder mehreren Variablen auf den Credit Spread im Zeitablauf. Dabei werden unter anderem Variablen der Zinsstrukturkurve und der Aktienmarktentwicklung sowie Näherungsvariablen für die Liquidität und die Konjunktur als Erklärungsgrößen des Credit Spreads im Zeitablauf identifiziert.

Die Berechnung des Credit Spreads wird in Kapitel 6 betrachtet. Dabei wird gezeigt, dass der als Renditedifferenz laufzeitkongruenter Anleihen berechnete Credit Spread vom aktuellen Zinsniveau abhängig ist. Daher wird empfohlen, Credit-Spread-Zeitreihen auf Basis von Spot Rates zu bestimmen. Anschließend wird die Eignung verschiedener Kapitalmarktzinssätze als risikofreie Referenz diskutiert. Zur Credit-Spread-Berechnung können Renditen von Staatsanleihen oder Swapsätze verwendet werden. Die Renditedifferenz zwischen beiden Referenzzinssätzen – der Swap Spread – wird in Anlehnung an Lekkos/Milas (2001) sowie Feldhütter/Lando (2008) als Attraktivitätsprämie von Staatsanleihen interpretiert.

Im dritten Teil der Arbeit erfolgt die empirische Untersuchung. In Kapitel 7 werden zunächst die Untersuchungsfragen hergeleitet und die Kointegrationsanalyse vorgestellt. Es werden Zeitreihen konstanter Restlaufzeit von 2, 5, 10 und 20 Jahren mit A- bzw. BBB-Rating in USD zwischen 1995 und 2008 untersucht. Damit werden unterschiedliche Phasen an dem Kapitalmärkten abgedeckt, die auch die Finanzmarktkrisen vom Herbst 1998 und die Subprime-Krise 2007/2008 umfassen. Aufgrund der Datenverfügbarkeit werden für EUR-Anleihen nur Zeitreihen zwischen 2001 und 2008 betrachtet.

Credit-Spread-Zeitreihen sind wie viele ökonomische Zeitreihen nichtstationär. Da ökonometrische Verfahren stationäre Zeitreihen voraussetzen, müssten erste Differenzen der Zeitreihen gebildet werden, wodurch Informationen aus dem Niveau der Zeitreihe nicht betrachtet werden können. Die Kointegrationsanalyse wurde zur Untersuchung von nichtstationären Zeitreihen entwickelt. Daher kommt in dieser Arbeit das Verfahren von Johansen (1995) zur Anwendung.

Im zweiten Teil der empirischen Untersuchung wird in Abschnitt 7.8 die Steigung der Credit-Spread-Struktur im Zeitablauf betrachtet. Kapitel 8 beschreibt in der Schlussbetrachtung den Forschungsbeitrag dieser Arbeit.